В феврале OpenAI сообщила инвесторам, что расходы на вычислительные мощности составят около $600 млрд. Презентация за июль увеличивает эту цифру до $856 млрд.

Financial Times сообщила, что, согласно июльской презентации, подготовленной для сделки по вычислительным мощностям, OpenAI ожидает отрицательный свободный денежный поток в размере $278 млрд в период с 2026 по 2030 год. Этот показатель представляет собой улучшение по сравнению с примерно $305 млрд, которые компания прогнозировала в мае, в то время как статья расходов на вычисления и инфраструктуру выросла примерно до $856 млрд по сравнению с целевым показателем в $600 млрд, о котором инвесторам публично сообщили в феврале. Расходы могут расти, в то время как объем сжигания денег снижается, поскольку большая часть строительства финансируется партнерами, а не самой OpenAI.

Financial Times сообщила, что OpenAI ожидает отрицательный свободный денежный поток в размере $278 млрд в период с 2026 года по конец 2030 года, ссылаясь на презентацию компании, подготовленную в июле для сделки по вычислительным мощностям. Саманта Олтман описала эти цифры для Bloomberg, издание же исправило свою статью вскоре после публикации.

В тех же материалах выручка в 2030 году оценивается в $350 млрд по сравнению с примерно $36 млрд в текущем году, а расходы на вычисления и инфраструктуру за весь период — примерно в $856 млрд. Всего три цифры, но в заголовки попадает самая маленькая из них.

Показатель сжигания денег был пересмотрен в сторону понижения

Более ранний прогноз в мае оценивал отрицательный свободный денежный поток за тот же период примерно в $305 млрд. Июльский вариант составляет $278 млрд.

Таким образом, цифра, о которой пишут как о тревожной, на самом деле улучшилась примерно на $27 млрд по сравнению с предыдущей оценкой самой OpenAI. Это не делает ее маленькой, но делает саму подачу материала странной.

Показатель расходов на вычисления изменился в противоположную сторону

В феврале компания публично скорректировала свои ожидания. Она сообщила инвесторам, что ее цель по вычислительным мощностям к 2030 году составляет около $600 млрд — эта цифра в то время преподносилась как умеренная.

Пять месяцев спустя в закрытой презентации фигурирует сумма в $856 млрд. Это примерно на 43% выше цифры, озвученной публично в феврале.

Здесь уместно сделать одно оговорку. Февральская цифра описывалась как расходы на вычисления, а июльская — как вычислительная мощность и инфраструктура, поэтому категории могут быть не идентичны, и часть разницы может носить терминологический, а не реальный характер.

Как оба этих процесса происходят одновременно

Расходы растут, сжигание денег падает. Такое сочетание возможно, когда расходы не отражаются на вашем собственном балансе.

OpenAI не имеет кредитного рейтинга инвестиционного уровня, именно поэтому ее финансирование осуществляется через других лиц. Nvidia вела переговоры о предоставлении гарантий по долгам дата-центра на сумму $250 млрд, что позволяет кредиторам ориентироваться на кредитоспособность производителя чипов.

Эта схема повторяется по ходу всего строительства. Oracle тратит на дата-центры больше, чем зарабатывает за квартал, причем значительная часть этих средств идет под обязательства OpenAI, а капитальные затраты ложатся на счета Oracle, а не OpenAI.

Аренда выполняет ту же роль

Структура имеет такое же значение, как и масштаб. SB Energy получила варранты OpenAI на $5,5 млрд за подписание 20-летнего договора аренды, что превращает капитальные обязательства в операционные и оплачивается за счет акций, а не наличных денег.

Свободный денежный поток — это мера оттока денежных средств из конкретного юридического лица. Это не показатель созданных обязательств, и они резко расходятся, когда строительство финансируется поставщиками, арендодателями и партнерами.

Именно поэтому $856 млрд на вычисления могут сосуществовать с $278 млрд сожженных средств. Разницу за кого-то выплачивают другие.

Условия финансирования не назовешь комфортными

Кредитный рынок уже показал, где именно возникает напряжение. Oracle потребовалось, чтобы PIMCO выступила якорным инвестором на $10 млрд в рамках финансирования дата-центра на $16,3 млрд после того, как американские банки отошли в сторону.

Когда банки отступают от такого имени, как Oracle, условия, доступные дальше по цепочке, становятся еще хуже. Гарантии и варранты — это не изящество решений, это то, чего потребовал рынок.

Цифра, которую стоит подвергнуть сомнению

Рост выручки примерно с $36 млрд до $350 млрд к 2030 году — это почти десятикратное увеличение за четыре года. Все остальные показатели в презентации являются производными от этого.

Объем сжигания денег не является независимым прогнозом. Это то, что остается после вычитания предположений о выручке из предположений о расходах, поэтому недополучение выручки не сокращает сжигание денег, а усугубляет его.

Превращение $278 млрд в главный заголовок о рисках переворачивает логику с ног на голову. Расходы в значительной степени законтрактованы, а выручка — это то, что еще должно материализоваться.

Временной фактор — еще одна сторона истории

В марте OpenAI привлекла $122 млрд при оценке в $852 млрд, и, как сообщает FT, она идет по графику исчерпания этих средств к 2028 году. Период прогнозирования простирается на два года за пределы этого финансирования.

Именно в этом контексте следует рассматривать график выхода на биржу и переговоры, которые, по описанию FT, оценивают компанию примерно в $1,2 триллиона. У компании, которой потребуется капитал до 2028 года, есть веские причины выйти на рынок раньше.

Планы действительно меняются

Это прогнозы в документе, подготовленном для победы в сделке по вычислениям, а не аудированная отчетность, и в текущем году они уже пересматривались дважды. OpenAI также приостановила проект своего сайта Stargate в Великобритании из-за затрат на электроэнергию и правил авторского права.

Проекты затягиваются, а цели переписываются, что является доводом в пользу того, чтобы относиться к любому отдельному показателю с осторожностью. Это в равной степени относится как к $856 млрд, так и к $278 млрд.

За чем стоит следить

Следите за тем, появится ли цифра в $856 млрд где-либо, где OpenAI может нести за нее ответственность. Число в презентации для сделки и число в проспекте эмиссии имеют разные последствия.

Следите за гарантиями. Если балансы партнеров покрывают разницу между расходами и сожженными средствами, то отслеживать стоит именно их риски.