Сотрудники SEC согласились с тем, что секьюритизация дата-центров не подпадает под требования Додда — Франка об удержании риска

На прошлой неделе компания Nvidia объявила о привлечении финансирования на развитие инфраструктуры искусственного интеллекта в размере 500 млрд долларов совместно с Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs и KKR.

Двумя неделями ранее сотрудники Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) ответили на вопрос, касающийся регулирования сделок подобного типа. Комиссии потребовалось на это шесть дней.

Что было запрошено и каков был ответ

Юридическая фирма Latham & Watkins обратилась в SEC 23 июля с конкретным вопросом: подпадают ли секьюритизации дата-центров под определение актива, обеспеченного залогом (asset-backed security), в соответствии с Законом о биржах?

Это определение имеет принципиальное значение, поскольку оно влечет за собой правила удержания риска, прописанные в законе Додда — Франка после кризиса 2008 года. Эти правила требуют, чтобы инициатор сделки сохранял часть риска на собственном балансе.

Кайла Робертс, возглавляющая Отдел структурного финансирования SEC, ответила 29 июля. Сотрудники ведомства согласились с позицией Latham.

Аргументация Latham

В основе письма лежит ключевой термин: актив, обеспеченный залогом, опирается на самоликвидирующийся финансовый актив. Начиная с 1992 года, SEC трактует это как актив, который конвертируется в денежные средства в течение определенного периода времени.

Ипотека под это определение подходит. Ее погашение аннулирует обязательство.

Latham утверждала, что дата-центр под это определение не подпадает. Эти объекты материальны и физически осязаемы, они существуют дольше срока жизни ценных бумаг и могут расти в цене. Когда облигации погашаются, эмитент по-прежнему владеет зданием.

Фирма сопоставила это со сделкой по ипотеке коммерческой недвижимости с одним объектом. В таком случае эмитент владеет только кредитом и по его погашении не остается ни с чем. При таком сравнении логика выглядит устойчивой, и сотрудники SEC приняли ее.

Latham работает с секьюритизацией дата-центров с момента заключения первой подобной сделки в 2018 году. В SEC сообщили, что с тех пор объем кумулятивной эмиссии долга на этом рынке превысил 50 млрд долларов.

В письме также описывалось поведение участников рынка. По словам авторов, участники соблюдали правила в отношении активов, обеспеченных залогом, «из соображений максимальной осторожности», а не потому, что этого требовало само определение.

Что охватывает письмо

В письме описываются секьюритизируемые активы: здания и машинные залы, системы электроснабжения и резервного питания, вентиляция и кондиционирование, сетевые подключения, а также физическая охрана, земля и контракты, необходимые для управления объектами.

В нем не упоминаются чипы или графические процессоры.

В документе также описывается структура таких сделок. Соотношение кредита и стоимости (loan-to-value) достигает максимум 70% от оценочной стоимости. Облигации имеют предполагаемую дату погашения около пяти лет. Финальный срок погашения составляет от 25 до 30 лет.

Почти во всех случаях используется главный траст (master trust), говорится в письме. Такая структура позволяет эмитентам выпускать новые ценные бумаги в дальнейшем, добавлять дата-центры, а в некоторых случаях — отчуждать или заменять активы.

Инвесторы, как правило, не имеют права регресса к инициатору или оператору. В письме указаны стандартные исключения: мошенничество, умышленное неправомерное поведение и грубая небрежность при управлении площадками.

Что письмо говорит о самом себе

Ответ SEC определяет собственные рамки своими собственными словами.

Он отражает мнение сотрудников Отдела корпоративных финансов, а не самой Комиссии. Комиссия «не одобряла и не отклоняла его содержание». Этот документ не является правилом или нормативным актом и «не имеет юридической силы или последствий».

Сотрудники ведомства добавляют, что их мнение основывается на заверениях, изложенных в письме Latham, и что «любые иные факты или условия могут потребовать от Отдела вынесения иного заключения».

Что это значит по мнению юристов

Орион Маунтинспринг, юрист по вопросам секьюритизации из Orrick, сообщил CNBC, что этот ответ дает эмитентам нечто конкретное: возможность снижать объем собственного капитала, требуемого для сделки, по мере ее развития. Он назвал это хорошей новостью для них.

Б. К. Ли из Alston & Bird ожидает появления более гибких и эффективных с точки зрения капитала структур, а также роста числа сделок теперь, когда рекомендации оформлены письменно.

Сет Месснер из Katten Muchin Rosenman рассказал Тобиасу Бернсу из CNBC о том, чего добивалась Latham. Фирма просила SEC вывести эти сделки из-под действия правил об удержании риска. По его словам, SEC в основном с этим согласилась.

Месснер был более осторожен в отношении оценок Nvidia. По его словам, пока неясно, созданы ли ее соглашения специально для секьюритизации, ясно лишь то, что данные рекомендации применимы, если это так.

Партнеры Katten по практике дата-центров поместили эти правила в исторический контекст. Они появились после кризиса 2008 года, который был спровоцирован секьюритизацией некачественной жилой ипотеки.

SEC и многочисленные рейтинговые агентства отказались от комментариев для CNBC.

Позиция Nvidia и ее цикл релизов

Компания Nvidia не уточняла, будут ли платформы, созданные ею совместно с шестью финансовыми гигантами, использоваться для секьюритизации чего-либо. Эти договоренности были оформлены в виде меморандумов о взаимопонимании.

Заявленная цель — объединение капитала, чтобы лаборатории искусственного интеллекта, предприятия и облачные провайдеры могли получить доступ к вычислительному оборудованию без привлечения средств со собственных балансов.

Компания охарактеризовала свое оборудование как генерирующий доход актив и подобрала для него четыре прилагательных: производительное, долговечное, взаимозаменяемое и гибкое. На эту формулировку обратило внимание издание Quartz.

График выпуска ее продукции хорошо известен. Nvidia росла за счет того, что переводила крупных клиентов на свое новейшее железо практически ежегодно. На выставке Computex в 2024 году компания сократила свой релизный цикл с двух лет до одного.

Фиби Лю сформулировала вытекающий отсюда вопрос для издания The Information. Nvidia хочет, чтобы покупатели приобретали как можно больше чипов нового поколения. При этом она хочет, чтобы они были уверены: их старые чипы не потеряют в цене. Она задается вопросом, удастся ли компании совместить оба эти условия.

Вчера редакция сообщила, что Nvidia берет на себя обеспечение зданий под дата-центром OpenAI в Огайо на сумму 105 млрд долларов.

Джефф Гундлах заявил, что превращение вычислительных мощностей в отдельный класс активов выглядит как пик рынка.

Что могло бы расставить все по местам

Четыре вещи, которые можно проверить.

Раскроет ли Nvidia информацию о том, что какая-то часть из этих 500 млрд долларов связана с секьюритизацией. Распространится ли позиция регулятора на «железо», а не только на объекты недвижимости (в письме этот вопрос никак не затрагивается).

Станут ли рейтинговые агентства относиться к обеспечению, привязанному к вычислительным мощностям, так же, как к зданиям. И наконец, где в итоге осядет этот риск. Пять технологических гигантов уже держат 1,65 трлн долларов вне баланса, а кредиторы уже выпускают долговые обязательства под залог графических процессоров.